Artículo · OAKTREE · 17 abril 2024
A menudo, comprendemos mejor algo que nos interesa a través de analogías que aclaran el asunto estableciendo conexiones entre él y otras partes de la vida. Por eso he escrito un memorándum comparando la inversión con el deporte en cada una de las cuatro décadas que llevo escribiendo memorándums, relacionando con la inversión y el juego de cartas en 2020.
La motivación para este memorándum viene de un artículo en The Wall Street Journal del 12 de abril que mi socio Bruce Karsh me envió titulado «El ajedrez enseña el poder del sacrificio» por Maurice Ashley, un gran maestro de ajedrez que ha sido incluido en el Salón de la Fama del Ajedrez de Estados Unidos. Poca gente sabe que Bruce es ajedrecista, y hacía años que no pensaba en este hecho, pero el artículo me lo recordó y me impulsó a enviar esta nota.
Como es obvio por el título del artículo, trata del papel del sacrificio. Ashley dice: «Muchas posiciones no pueden ganarse o salvarse sin ceder algo de valor, desde un humilde peón hasta la poderosa dama». Perder intencionadamente una pieza como parte del plan de juego es el sacrificio al que se refiere Ashley.
- Describe algunos sacrificios como «farsas» (un término acuñado por el maestro de ajedrez Rudolf Spielmann en su libro El arte del sacrificio en ajedrez) en las que «. . . uno puede ver fácilmente que la pieza a la que se renuncia devolverá beneficios concretos que pueden calcularse claramente».
- Otros se consideran sacrificios «reales», en los que «. . . ceder una pieza ofrece ganancias que no son ni inmediatas ni tangibles. El retorno de la inversión puede ser controlar más espacio, crear una debilidad atacable en la posición del adversario o tener más piezas en el sector crítico de ataque».
La analogía con la inversión empieza a estar clara. Comprar un pagaré del Tesoro estadounidense a 10 años es un sacrificio modesto o «simulado». Renuncias al uso de tu dinero durante diez años, pero es sólo un coste de oportunidad, y aceptarlo aporta la certeza de unos ingresos por intereses. Sin embargo, la mayoría de las demás inversiones implican sacrificios reales, en los que el riesgo de pérdida se soporta en pos de «ganancias que no son inmediatas ni tangibles».
Ashley pasa a hablar del sacrificio en términos de riesgo/rentabilidad que resultan familiares a los inversores. Describe la decisión de su madre de dejarlo (a los dos años) a él y a sus dos hermanos en Jamaica y viajar a Estados Unidos en busca de una vida mejor para ella y para ellos. Alcanzó su objetivo una década más tarde y pudo traer a sus hijos a EE.UU., donde encontrarían el éxito en diversos campos:
- No tenía por qué ser así. Lo hizo porque estaba dispuesta a digerir el aspecto clave de hacer verdaderos sacrificios: la voluntad de asumir riesgos. Para un jugador de ajedrez, el riesgo se intuye tanto como se calcula. Debido a la complejidad inherente del juego, es prácticamente imposible evaluar con certeza si una jugada arriesgada dará sus frutos al final. Depende del jugador decidir si se dan las condiciones suficientes para arriesgarse con una jugada arriesgada.
- Lo que sí sabemos, sin embargo, es que el famoso dicho «Sin riesgo no hay recompensa» es cierto en muchos casos. Un adversario hábil normalmente es capaz de manejar un juego sólido y conservador y, por tanto, de robarnos oportunidades que pueden ser inherentes a nuestra posición. Como dijo [el cinco veces campeón del mundo de ajedrez Magnus Carlsen: «No estar dispuesto a asumir riesgos es una estrategia extremadamente arriesgada». (Énfasis añadido)
Y ahí lo tienen: la indispensabilidad del riesgo.
El riesgo de no asumir riesgos
Dado que el futuro es inherentemente incierto, normalmente tenemos que elegir entre (a) evitar el riesgo y obtener poco o ningún beneficio, (b) asumir un riesgo modesto y conformarnos con un beneficio proporcionalmente modesto, o (c) asumir un alto grado de incertidumbre en busca de una ganancia sustancial, pero aceptando la posibilidad de una pérdida permanente sustancial. A todo el mundo le gustaría tener la oportunidad de obtener grandes ganancias con poco riesgo, pero la «eficiencia» del mercado, es decir, el hecho de que los demás participantes en el mercado no sean tontos, suele excluir esta posibilidad.
La mayoría de los inversores son capaces de cumplir «a» y la mayor parte de «b». El reto de la inversión reside en la búsqueda de alguna versión de «c». Obtener altos rendimientos – en términos absolutos o en relación con otros inversores en un mercado – requiere que usted asuma un riesgo significativo – ya sea la posibilidad de pérdida en la búsqueda de la ganancia absoluta o la posibilidad de un rendimiento inferior en la búsqueda de un rendimiento superior. En cada caso, ambos son inseparables. Como dice Ashley, sin riesgo no hay recompensa. Si no hay dolor, no hay ganancia.
El riesgo inherente a no asumir suficiente riesgo es muy real. Los inversores particulares que evitan el riesgo pueden acabar obteniendo una rentabilidad insuficiente para sufragar su coste de vida. Y los inversores profesionales que asumen demasiado poco riesgo pueden no estar a la altura de las expectativas de sus clientes o de sus índices de referencia.
Como el ajedrez (y la mayoría de los juegos de cartas), el backgammon requiere calcular cuándo asumir riesgos y cuándo evitarlos. En el backgammon, dos jugadores mueven sus fichas por el tablero basándose en los lanzamientos de un par de dados. Un jugador se mueve en el sentido de las agujas del reloj y el otro en sentido contrario. Cuando las fichas de los jugadores se acercan entre sí, el jugador que se mueve a menudo tiene que elegir entre (a) caer sobre una de las fichas del otro jugador, devolviéndola al principio (pero a riesgo de dejar la ficha en movimiento en una posición vulnerable), o (b) evitar hacerlo para ir a lo seguro. Nadie quiere exponerse y recibir un golpe. Pero la mayoría de los principiantes juegan demasiado a lo seguro y, como ponen tanto énfasis en evitar ser golpeados, rara vez ganan.
Las lecciones pertinentes de los deportes (incluidas en memorandos anteriores) son de fácil acceso y también muy útiles:
- «Fallas el 100% de los tiros que no haces». – Wayne Gretzky, miembro del Salón de la Fama de la NHL
- «Tienes que darte la oportunidad de fallar». – Kenny «The Jet» Smith, dos veces campeón de la NBA
Resumiré con un párrafo de mi memorándum del pasado mes de septiembre, ¿Menos perdedores o más ganadores? La frase final dice mucho sobre el sacrificio y el riesgo:
. . . no tener ningún perdedor no es un objetivo útil. La única forma segura de conseguirlo es no asumir ningún riesgo. Pero… es probable que evitar el riesgo lleve a evitar los beneficios. Existe el riesgo de asumir demasiado poco riesgo. La mayoría de la gente lo entiende intelectualmente, pero la naturaleza humana hace que a muchos les cueste aceptar la idea de que la voluntad de vivir con algunas pérdidas es un ingrediente esencial del éxito de la inversión.
Cómo pensar en la asunción de riesgos
La paradoja de la asunción de riesgos es ineludible. Hay que asumirlo para tener éxito en ámbitos competitivos y de gran expectación. Pero asumirlo no significa que vayas a tener éxito; por eso lo llaman riesgo.
Igualmente, paradójico, obtener una alta tasa de rentabilidad durante un largo periodo de tiempo no tiene por qué -y normalmente no lo hace- connotar un historial de éxito constante. Lo más frecuente es que sea el resultado de haber realizado un gran número de inversiones bien razonadas, algún subconjunto de las cuales funcionó bien. Así es como describí la base del éxito de Berkshire Hathaway en ¿Menos perdedores o más ganadores?
Creo que los ingredientes del gran rendimiento de Warren [Buffett] y Charlie [Munger] son simples: (a) un montón de inversiones en las que les fue decentemente, (b) un número relativamente pequeño de grandes ganadores en los que invirtieron fuertemente y mantuvieron durante décadas, y (c) relativamente pocos grandes perdedores. Nadie debería esperar tener -ni esperar que sus gestores de dinero tengan- todos los grandes ganadores y ningún perdedor.
Los inversores deben aceptar que es probable que el éxito se derive de la realización de un gran número de inversiones, todas las cuales se hacen porque se espera que tengan éxito, pero una parte de las cuales se sabe que no lo tendrán. Hay que arriesgarlo todo. Hay que intentarlo. No todos los esfuerzos se verán recompensados con altos rendimientos, pero es de esperar que los suficientes lo hagan para tener éxito a largo plazo. En última instancia, el éxito dependerá de la proporción de ganadores y perdedores y de la magnitud de las pérdidas en relación con las ganancias. Pero negarse a asumir riesgos en este proceso es poco probable que te lleve a donde quieres ir.
Concluyo con otro buen párrafo de Ashley:
Arriesgarse no significa que vaya a tener éxito, ni tampoco lo requiere. Si las razones son sólidas, el riesgo debería asumirse casi por reflejo. Cuanto más a menudo confiemos en nuestro juicio, más confianza ganaremos en nuestra capacidad de decisión. El valor de asumir riesgos se convierte en un fin en sí mismo que merece la pena.
La conclusión en la búsqueda de rendimientos de inversión superiores es clara: no hay que esperar ganar dinero sin asumir riesgos, pero tampoco hay que esperar ganar dinero sólo por asumir riesgos. Hay que sacrificar certidumbre, pero hay que hacerlo con habilidad e inteligencia, y con las emociones bajo control.
